自去年12月，A股分拆上市新規(guī)《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》正式落定后，市場便掀起了一股分拆上市的熱潮。

12月18日，星網銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網絡股份有限公司(以下簡稱"銳捷網絡")創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲深交所受理。招股書顯示，銳捷網絡主營業(yè)務包括網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發(fā)、設計和銷售。

就業(yè)績表現(xiàn)來看，銳捷網絡凈利潤雖已連續(xù)三年實現(xiàn)正增長，但細究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。作為高新技術企業(yè)而享有的國家稅收優(yōu)惠對凈利潤的增長起到了推波助瀾的作用。此外，隨著主營業(yè)務毛利率不斷下降，銳捷網絡能否在激烈的市場競爭中突圍仍有待考驗。

盈利倚重稅收優(yōu)惠

從股權結構來看，控股股東星網銳捷持有公司51%的股份。2020年4月29日，星網銳捷發(fā)布公告稱擬將銳捷網絡分拆至深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股價便一路走跌。據東方財富數據顯示，自公告日起至12月25日，星網銳捷區(qū)間跌幅已達39%。在此期間內，公司所處行業(yè)板塊跌幅僅4%，大盤漲幅33.48%。

就業(yè)績來看，2017年—2019年，銳捷網絡凈利潤分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。盡管近三年仍維持正增長，但細究發(fā)現(xiàn)，公司的盈利情況并非表面那么"光鮮"。招股書顯示，銳捷網絡因滿足高新技術企業(yè)認定而享有稅收優(yōu)惠，倘若除去稅收優(yōu)惠后，公司的凈利潤將縮水不少。

2017年—2019年稅收優(yōu)惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。對此，招股書中也提示了相關風險，稱：如果將來國家的相關稅收政策法規(guī)發(fā)生變化，或者公司在稅收優(yōu)惠期滿后未能被認定為高新技術企業(yè)，則將對公司的經營業(yè)績產生不利影響。

此外，銳捷網絡披露的高管薪酬也十分引人關注。招股書披露，2019年公司董監(jiān)高及其他核心人員中共10人在公司領取薪酬，合計2195.85萬元，高管人均薪酬約219.6萬元/年。其中，最高為公司董事、總經理劉忠東，2019年領薪466.83萬元，而公司董事長黃奕豪在母公司星網銳捷2019年領薪也僅為226萬元。

《投資者網》就高管薪酬制定的合理性等問題向銳捷網絡求證，但對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應。

經營凈現(xiàn)金流轉負

銳捷網絡從事的網絡設備、網絡安全及云桌面行業(yè)是技術密集型行業(yè)。就網絡設備行業(yè)而言，華為、Arista、新華三以及中興通訊等在業(yè)務規(guī)模上仍位居第一梯隊。根據紫光股份2019年年報，2019年新華三營業(yè)收入為322.57億元，歸母凈利潤為26億元，遠超銳捷網絡同期52.2億元的營收水平。

在強者林立的競爭環(huán)境下，足夠的資金支持和技術實力成為增強公司市場競爭力的重要因素。從此次募投項目來看，銳捷網絡擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營業(yè)務相關的項目投資，其余5億元將用以補充流動資金。

值得一提的是，今年上半年，銳捷網絡經營凈現(xiàn)金流下跌嚴重，已從去年末的2.16億元降至-7.93億元。不僅如此，報告期內，銳捷網絡資產負債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至今年6月末該指標再創(chuàng)新高達到77.99%。對于資產負債率整體呈上升趨勢，銳捷網絡在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業(yè)務擴張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

根據招股書顯示，截至6月末，銳捷網絡的負債合計25.19億元(資產合計32.3億元)，其中，流動負債中的短期借款為6.57億元，應付票據和應付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。賬上的現(xiàn)金尚不足以支付應付款項，足以見得，目前銳捷網絡仍面臨較大的償債壓力。

存貨周轉率低于同行

一般來說，激烈的市場競爭會直接影響企業(yè)存貨規(guī)模及存貨周轉情況。2017年—2019年，銳捷網絡存貨賬面價值分別為5.42億元、6.45億元和8.29億元，占流動資產比例分別為29.6%、37.9%和41.2%，規(guī)模逐漸擴大。截至今年6月末，公司存貨較去年末激增80%，占流動資產比重提高近13個百分點至54%。

另一方面，銳捷網絡存貨周轉率整體呈下降趨勢并低于同行業(yè)平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網絡存貨周轉率(次)分別為3.77、3.89和3.87;今年上半年存貨周轉率降至1.1，且仍低于行業(yè)平均水平。

與此同時，若因產品競爭力下降導致定價能力較弱，毛利率也會相應地受到影響。銳捷網絡也在招股書中提示了毛利率水平下降等一系列風險。

報告期內，公司綜合毛利率整體呈下降趨勢，分別為49.77%、47.20%、45.93%及37.05%。分產品來看，近三年來，公司的網絡設備、網絡安全產品毛利率水平與同行業(yè)上市公司均值相比較接近，但今年上半年在行業(yè)均值基本持平的情況下，銳捷網絡的網絡設備產品毛利率下降7.6個百分點;網絡安全產品毛利率下降20.21個百分點。

就毛利率水平下降的問題，銳捷網絡在招股書中表示，主要系公司產品及業(yè)務結構調整所致。公司網絡設備產品收入占比較高，其毛利率的變動對綜合毛利率帶來較大影響。報告期內，數據中心交換機和SMB相關產品的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下降。

對于此次分拆上市，部分市場觀點認為也有好的地方。太平洋證券研報指出，分拆后有助于提升銳捷網絡經營效率及品牌知名度，同時拓寬銳捷網絡的融資渠道。但面臨毛利率下滑、較大償債壓力等問題的銳捷網絡能否成功"獨立"?《投資者網》就相關問題聯(lián)系該公司，對方以公司處于IPO審核靜默期為由未作出回應。