華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，從行業(yè)來看，預制食品發(fā)展趨勢明確，國內成長韌性顯著低估，同時賽道攻守兼?zhèn)洌樐嬷芷诰蓛冬F(xiàn)超額收益。而從企業(yè)來看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業(yè)態(tài)&新品類風起云涌之際，更看巨頭后續(xù)戰(zhàn)略引領，何況當前估值向下具備支撐。具體到標的上，重點推薦安井食品(603345)(603345.SH)、千味央廚(001215.SZ)、立高食品(300973.SZ)，關注三全食品(002216)(002216.SZ)及籌備上市的鍋圈食品、阿寬食品。
引言：
(資料圖片)
復盤日本風云激變，再看中國星星點燈。2019年曾外發(fā)《他山之石—日清食品：怎么看方便面這門生意?》，引發(fā)市場廣泛關注，近期再次前往東京，深入調研日冷、日清等食品飲料巨頭。
本文作為中日對比研究系列報告第二篇，以日本預制食品復盤起手，同時延續(xù)在《看懂安井的三個階段》中的思考，以五問五答形式，再度聚焦國內預制食品產(chǎn)業(yè)及相關投資機會。
▍華創(chuàng)證券主要觀點如下：
參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性?
復盤日本，速凍受B端拖累明顯，1990-2019年量/價CAGR分別1.5%/-1%;方便面量上低個位數(shù)增長，價靠產(chǎn)品結構優(yōu)化。
回到國內，一是跨板塊對比看，預制食品攻守兼?zhèn)?，無論經(jīng)濟好壞，BC雙輪驅動下成長可穿越周期，韌性遠好于其他板塊如調味品、酒水等。二是若不考慮日本經(jīng)濟拖累，日本速凍1990-2005年CAGR可達5.6%，對比看國內往后10年高個位數(shù)增長具備支撐。三是從驅動因素看，宏微觀需求共振，國內量價均有一倍以上空間，終局可看至更高。
此外從品類端再驗證，一方面日本速凍需求常青，而國內老品天花板更高，不應低估后續(xù)成長持續(xù)性，另一方面日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展也非一帆風順，國內鎖鮮裝&預制菜增長點充足，與其糾結短期數(shù)據(jù)，不如淡化增速波動，從產(chǎn)業(yè)大趨勢來把握。
參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長?
日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹，每一輪大的產(chǎn)業(yè)機會均是來源于下游場景的變換。日本1990s后，產(chǎn)品渠道上B端需求轉弱，C端更添動力，下游業(yè)態(tài)上便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會，消費場景上加工方式基本迭代為微波解凍，消費理念上產(chǎn)品更趨健康化、功能化。
回到國內，下游場景上，國內空氣炸鍋或可貢獻C端增量，優(yōu)先關注調理肉制品及早餐場景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關注，餐飲業(yè)態(tài)上，團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類粉面快餐副食小吃亦有增量機會。
日本經(jīng)濟下行，對相關企業(yè)及股價有何影響?
基本面上，行業(yè)降速，宏觀下行，小企業(yè)加速退出，而龍頭韌性仍強，通過及時戰(zhàn)略調整，仍可穩(wěn)健穿越周期。其中日清受益消費降級，維持穩(wěn)健成長，日冷調整有所陣痛，節(jié)奏先抑后揚。
股價上，1990年起持續(xù)殺估值，整體定價中樞向下，市值相對平穩(wěn)，2012年估值開始修復，再加上企業(yè)海外加速、盈利能力提升，最終均可兌現(xiàn)超額收益。
行業(yè)步入下半場后，企業(yè)經(jīng)營動作有哪些調整?
一是企業(yè)普遍對利潤提出更高訴求，前期1990-2010年刀尖向內，深挖效率，集中體現(xiàn)在優(yōu)化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等上;2010年起企業(yè)資本支出回升，開始聚焦生產(chǎn)端翻新及自動化，同時通縮趨于結束，格局優(yōu)化后企業(yè)普遍提價，亦帶動盈利持續(xù)提升。
二是龍頭聚焦核心品類的同時，橫跨多品類尋求結構性機會，且單品推新節(jié)奏顯著加快。三是紛紛布局大健康相關板塊，但內生增長普遍一般，最后更靠收購并表拉動，同時海外并購、建廠等動作普遍，尤其在日元升值階段。
對比日本，國內企業(yè)估值又該怎么給?
參考日冷1975-1984年估值，當前安井等30X具備支撐。1975年起日冷估值維持在30X，直至1985年股市泡沫化。對比看：一是無論行業(yè)抑或企業(yè)，當前安井增速均優(yōu)于當時日冷，二是日本上下游擠壓更為嚴重，國內企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更優(yōu)，三是剝離掉低估值的農(nóng)產(chǎn)及冷鏈業(yè)務，日冷速凍估值可看到更高。當前安井僅30X左右，基本與日冷1975-1984年估值相似，且增長動能、潛在空間更足，往下具備支撐。
遠期穩(wěn)態(tài)下可看至20X左右，強管理+高股息均可看更高溢價。日冷單速凍部分估值在20X左右，與三全接近，結合國內板塊定價中樞更高，整體平移看企業(yè)理應至少20X以上。以安井為例，當前市值對應25年凈利潤僅約20X，當前估值安全邊際足夠充足。此外參考日冷DOE提升持續(xù)提振股價，當增速漸趨平緩時，高股息政策仍可部分抬升企業(yè)估值中樞。
風險提示：
中日經(jīng)濟社會環(huán)境不同、企業(yè)競爭加劇、需求恢復不及預期。
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