平安證券股份有限公司閆磊,付強近期對金山辦公進行研究并發(fā)布了研究報告《訂閱業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提高，WPS AI帶來巨大想象空間》，本報告對金山辦公給出增持評級，當前股價為376.46元。
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金山辦公(688111)
事項：
公司公告2023年半年報，2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入21.72億元，同比增長21.25%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.99億元，同比增長15.32%，EPS為1.30元。
平安觀點：
公司上半年營收實現(xiàn)較快增長，二季度歸母凈利潤加速增長。根據(jù)公司公告，公司2023年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入21.72億元，同比增長21.25%，營收實現(xiàn)較快增長。其中，國內(nèi)個人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入12.52億元，同比增長33.24%；國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入4.18億元，同比增長40.38%；國內(nèi)機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入3.61億元，同比減少13.96%；互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)收入1.41億元，同比增長4.94%。公司2023年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤5.99億元，同比增長15.32%。分季度看，一、二季度，公司歸母凈利潤分別為2.67億元和3.32億元，同比分別增長6.58%和23.46%，公司二季度歸母凈利潤相比一季度加速增長。公司2023年上半年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.76億元，同比大幅增長39.88%。
公司上半年毛利率同比提高，期間費用率同比下降，研發(fā)投入持續(xù)保持在高水平。公司上半年毛利率為86.07%，同比提高0.96個百分點。公司上半年期間費用率為61.64%，同比下降5.36個百分點。2023年上半年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入金額（公司研發(fā)投入全部費用化）為7.17億元，同比增長11.42%，研發(fā)投入的營收占比為33.01%，公司研發(fā)投入的營收占比持續(xù)保持在高水平。在經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，公司2023年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5.96億元，與同期歸母凈利潤基本持平，公司盈利質(zhì)量良好。
公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，訂閱業(yè)務(wù)的營收占比持續(xù)提高。在個人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)方面，2023年上半年，公司國內(nèi)個人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入12.52億元，同比增長33.24%。截至2023年6月，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)為5.84億，同比增長2.46%，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)保持穩(wěn)定增長。其中WPSOfficePC版月度活躍設(shè)備數(shù)2.53億，同比增長9.05%；WPSOffice移動版月度活躍設(shè)備數(shù)3.27億，同比減少2.10%；公司累計年度付費個人用戶數(shù)達到3324萬，單用戶半年度ARPU值約為37.67元，相比2022年上半年的32.91元進一步提高。我們認為，未來在付費用戶數(shù)增長和ARPU值提高的雙重推動下，公司個人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)將持續(xù)高速增長。在國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2023年上半年，公司國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入4.18億元，同比增長40.38%。公司持續(xù)推進政企端云一體化及協(xié)作辦公進程，數(shù)字辦公平臺產(chǎn)品新打造出粵政易、中國石化、中國石油、華夏銀行(600015)、寶武集團、完美世界(002624)等一系列燈塔項目，并繼續(xù)廣泛復制。公司數(shù)字辦公平臺相關(guān)訂單持續(xù)增長，數(shù)字辦公產(chǎn)品新增政企客戶（不含SaaS）1700余家，帶動國內(nèi)機構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長。另外，公司面向組織級客戶發(fā)布數(shù)字辦公全家桶WPS365。公司持續(xù)引導客戶使用云和協(xié)作應(yīng)用，高效管理企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)，通過線上自成交、電銷方式，線下渠道合作伙伴拓展市場，企業(yè)用戶活躍及付費粘性持續(xù)提升。上半年，公司公有云領(lǐng)域SaaS付費企業(yè)數(shù)同比增長54%，付費企業(yè)續(xù)約率超70%，金額續(xù)費率超100%，帶動公有云領(lǐng)域相關(guān)收入同比增長100%。公司上半年訂閱業(yè)務(wù)總體收入16.70億元，同比增長35%，收入占比77%，同比提升8個百分點。公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，訂閱業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為公司營收的主要來源。
公司發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，將為公司未來發(fā)展帶來巨大想象力。2023年上半年，公司發(fā)布了基于大語言模型的智能辦公助手WPSAI，并定位為大語言模型應(yīng)用方，錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識洞察）三個戰(zhàn)略方向發(fā)展，將AI在國內(nèi)辦公軟件領(lǐng)域率先落地的成果帶給用戶。WPSAI作為協(xié)同辦公賽道的類ChatGPT式應(yīng)用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文檔等產(chǎn)品線，解決用戶在內(nèi)容生成、內(nèi)容理解、指令操作等方面的日常辦公難題。當前，公司W(wǎng)PSAI已在海外開啟公測。當?shù)貢r間2023年7月18日，微軟在全球合作伙伴大會上表示，Office365Copilot將在大多數(shù)企業(yè)客戶已經(jīng)支付的價格基礎(chǔ)上收取每名用戶30美元/月的服務(wù)費用。以此參考，考慮到金山辦公龐大的月度活躍設(shè)備數(shù)，WPSAI將為公司未來發(fā)展帶來巨大的想象力。
盈利預測與投資建議：根據(jù)公司的2023年半年報，我們調(diào)整業(yè)績預測，預計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為14.08億元（前值為15.61億元）、18.93億元（前值為21.36億元）、25.93億元（前值為29.34億元），EPS分別為3.05元、4.10元和5.62元，對應(yīng)8月23日收盤價的PE分別約為122.1、90.8、66.3倍。公司質(zhì)地優(yōu)良，多年堅持不懈的研發(fā)投入形成深厚護城河，在國產(chǎn)基礎(chǔ)辦公軟件中可謂一枝獨秀。公司緊跟AIGC技術(shù)發(fā)展趨勢，發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，將為公司未來發(fā)展帶來巨大想象力。我們認為，隨著信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2023年下半年，公司機構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)表現(xiàn)將好于2023年上半年。公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，2023年持續(xù)高速增長可期。我們看好公司的未來發(fā)展，維持對公司的“推薦”評級。
風險提示：（1）軟件正版化進程遲緩。知識產(chǎn)權(quán)保護以及由此帶動的軟件正版化是公司產(chǎn)品推廣及變現(xiàn)的重要動力，若國內(nèi)軟件正版化推進緩慢，將影響公司增長表現(xiàn)。（2）會員ARPU值提升低于預期。公司合并功能型與資源型會員，實現(xiàn)會員權(quán)益結(jié)構(gòu)升級，將原有會員體系升級為超級會員/超級會員Pro兩大類會員，化繁為簡，并通過原子化權(quán)益組合包裝，精準覆蓋不同需求的用戶群體。如果公司會員策略的用戶接受度低于預期，則公司個人辦公訂閱業(yè)務(wù)ARPU值提升將存在低于預期的風險。（3）WPSAI產(chǎn)品的推廣進度低于預期。公司發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，并已在海外開啟公測，如果WPSAI的用戶使用體驗低于預期，則公司W(wǎng)PSAI產(chǎn)品的推廣進度將存在低于預期的風險。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，財通證券(601108)楊燁研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達88.67%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利14.66億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為117.31。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有26家機構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級5家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為503.28。
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